云游戲和VR游戲有望提升游戲板塊估值
來源：
中國(guó)證券報(bào)
日期：2020-05-18
責(zé)編：
殷緒江
談到游戲板塊，A股投資者很容易聯(lián)想起2013-2015年的手游“過山車”行情，對(duì)游戲行業(yè)的認(rèn)識(shí)也停留在項(xiàng)目制、生命周期短、品類更新迭代快的印象，這些認(rèn)知也一直成為壓制游戲板塊估值的重要因素。A股游戲龍頭公司的估值也從2013年的70倍市盈率下滑到2020年的25倍市盈率附近。當(dāng)然估值是個(gè)藝術(shù)問題，不同的宏觀背景和行業(yè)發(fā)展階段對(duì)估值有重大的影響。有趣的是美國(guó)的游戲公司處于成熟期，但美股游戲公司的市盈率要更高些，而且游戲龍頭公司股價(jià)屢創(chuàng)新高。對(duì)比中美游戲行業(yè)差異，同時(shí)復(fù)盤中國(guó)手游行業(yè)發(fā)展歷程，我們認(rèn)為A股的游戲公司仍有較大的成長(zhǎng)空間。
2011年，蘋果推出iPhone 4S，這也是喬布斯的最后一代產(chǎn)品。這一年，中國(guó)手游行業(yè)在智能手機(jī)的普及帶動(dòng)下，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。短短8年間，中國(guó)的手游市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容了100倍，從2011年的17億元增長(zhǎng)到2019年近1700億元，而增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力也從早期的用戶數(shù)量驅(qū)動(dòng)和流量紅利，發(fā)展到品類創(chuàng)新和ARPU值提升。
總的來看，中國(guó)手游行業(yè)發(fā)展階段經(jīng)歷了以下幾個(gè)階段：
2012-2015年，以休閑和卡牌游戲主導(dǎo)的階段。這時(shí)候受制于智能手機(jī)的處理能力和3G網(wǎng)絡(luò)的限制，手游產(chǎn)品和端游差距較大，社交因素也較少，更多是以排行榜形式和社交關(guān)系網(wǎng)結(jié)合。
2015-2017年，中國(guó)手游行業(yè)進(jìn)入重度手游階段。4G網(wǎng)絡(luò)普及，同時(shí)智能機(jī)也進(jìn)入以iPhone 6為代表的大屏?xí)r代，過去無法在手機(jī)端展示的MMORPG(大型多人在線角色扮演游戲)和MOBA(多人在線戰(zhàn)術(shù)競(jìng)技游戲)的手游產(chǎn)品開始陸續(xù)上線，游戲玩家也從玩游戲變成了玩社交。
2018年，行業(yè)進(jìn)入整合期。因?qū)徟鷻C(jī)構(gòu)改革，2018年行業(yè)版號(hào)停發(fā)接近一年，行業(yè)增速接近停滯，大批中小游戲公司退出市場(chǎng)。
2019年，行業(yè)規(guī)范后重啟征程。游戲版號(hào)重新發(fā)放，但是版號(hào)數(shù)量大幅下降。2017年以前，每年發(fā)放近萬個(gè)游戲版號(hào)，但是2019年只發(fā)放一千多個(gè)游戲版號(hào)。而之后游戲暢銷榜排名相對(duì)穩(wěn)定，公司集中度進(jìn)一步提升。
從過往8年的手游歷程看，供給側(cè)收縮，也就是游戲公司往龍頭公司集中的趨勢(shì)是明顯的，這種向龍頭公司集中的驅(qū)動(dòng)因素有兩個(gè)。一個(gè)因素來自版號(hào)政策的收緊，國(guó)內(nèi)手游產(chǎn)品只有在取到版號(hào)后才能在應(yīng)用商店上架，可以觀察到2019年后版號(hào)審批數(shù)量明顯減少。在目前網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下，內(nèi)容的合規(guī)性仍然是監(jiān)管層關(guān)注的重點(diǎn)，而大廠對(duì)于內(nèi)容合規(guī)更有經(jīng)驗(yàn)，版號(hào)就容易往上市公司大廠傾斜。另外，現(xiàn)在游戲團(tuán)隊(duì)單打獨(dú)斗出去創(chuàng)業(yè)也面臨著拿不到版號(hào)的問題，因此更傾向于待在公司體內(nèi)，這為股東創(chuàng)造價(jià)值提供了基礎(chǔ)。第二個(gè)驅(qū)動(dòng)因素是手游產(chǎn)品的精品化帶來門檻的提升，和2013年幾個(gè)年輕人就能打造出一款流水破千萬的卡牌手游產(chǎn)品不同，現(xiàn)在消費(fèi)者品味在提升，游戲的畫面精細(xì)度系統(tǒng)復(fù)雜度也在提升，重度手游產(chǎn)品投入動(dòng)輒幾千萬，資本門檻的大幅提升，也導(dǎo)致了中小廠商的退出。
另外從游戲產(chǎn)品的黏性和回報(bào)率看，中國(guó)的手游產(chǎn)品在某種程度上，比美國(guó)的游戲產(chǎn)品更好。海外游戲產(chǎn)品大都從游戲性出發(fā)，需要玩家為內(nèi)容付費(fèi)，所有玩家花的錢都差不多。也會(huì)有些增值付費(fèi)，如皮膚之類，但總體付費(fèi)差異并不會(huì)太大。當(dāng)然海外游戲內(nèi)容創(chuàng)新的另外一面就是成本高，消費(fèi)者口味不可捉摸，風(fēng)險(xiǎn)比較大。而國(guó)內(nèi)許多網(wǎng)游走的是另外一條道路，數(shù)值類游戲，消費(fèi)者為游戲的數(shù)值付費(fèi)，簡(jiǎn)單說就是玩家充錢了，就會(huì)變強(qiáng)。為數(shù)值付費(fèi)的背景是社交的展示空間，所以國(guó)內(nèi)的手游更看重交易、工會(huì)、聊天頻道、團(tuán)隊(duì)合作或者拜師收徒這些功能。國(guó)內(nèi)游戲產(chǎn)品在心理層面的運(yùn)營(yíng)明顯較海外公司更強(qiáng)，在游戲中充滿大量隨機(jī)抽卡，登陸?yīng)剟?lì)這些要素。游戲玩家很容易形成黏性較強(qiáng)的操作習(xí)慣，這也導(dǎo)致國(guó)內(nèi)部分玩家對(duì)游戲性的追求和海外玩家不一致。
站在更長(zhǎng)的時(shí)間維度看，游戲出海、云游戲和VR游戲都有望帶來游戲行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)容，而這或提升游戲公司的估值水平。2015年后重度手游爆發(fā)的先決條件是4G和大屏手機(jī)的普及，而5G的到來也會(huì)對(duì)游戲產(chǎn)業(yè)帶來巨大的變化，5G相對(duì)于4G來說是指數(shù)級(jí)的提高，帶寬大概是4G的40倍，延遲只有4G的1/10，可以有效地解決延遲的問題，滿足云游戲和VR游戲的交互體驗(yàn)需求。
最后，市場(chǎng)可能擔(dān)心一季度后隨著復(fù)工的全面鋪開，游戲行業(yè)景氣高點(diǎn)已過。通過以上分析，我們認(rèn)為行業(yè)景氣度仍有望延續(xù)。海外疫情爆發(fā)時(shí)間相較中國(guó)地區(qū)更晚，預(yù)計(jì)游戲出海成績(jī)將在未來一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)可觀。從中長(zhǎng)期來看，供給側(cè)收縮導(dǎo)致龍頭公司集中度提升，云游戲和VR游戲都有望提升游戲板塊的估值，2020年A股游戲板塊的表現(xiàn)依然值得期待。
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